โลกในมุมมอง Value Investor

น่าจะประมาณ 20 ปีมาแล้ว ประมาณปี 2544 หรือ 2545 ผมจำได้ว่ามีการจัดงานสัมมนาใหญ่ทางด้านการเงินเป็น "ครั้งแรก” ที่ไบเท็คบางนา ผมขึ้นพูดในรายการของ "Money Talk” ในหัวข้อเรื่องทำนองว่า จะลงทุนอย่างไรในภาวะ "บาทตก หุ้นเตี้ย ดอกเบี้ยต่ำ" ซึ่งผู้พูด รวมถึงอาจารย์สุนีย์ สินธุเดชะ ปรมาจารย์ด้านการศึกษาและการพูด ที่ลูกศิษย์ลูกหา รวมถึงคนทั่วไปที่เป็นแฟนคลับติดตามรับฟังและรับชมในยุคนั้น ซึ่งก็เป็นการแสดงให้เห็นว่า คนที่ฟังยังไม่ใช่เป็นนักลงทุนที่เน้นเนื้อหาทางด้านการลงทุนมากนัก จำเป็นต้องมี "แม่เหล็ก" อย่าง "อาจารย์แม่” มาดึงคนให้มาฟัง ซึ่งก็ประสบความสำเร็จอย่างล้นหลาม 

ในเวลานั้น เป็นช่วงหลังปี 2543 หรือปี 2000 ที่เกิดวิกฤตหุ้นไฮเท็คในอเมริกา และดัชนีหุ้นไทยตกลงไปถึง 44% เป็น "วิกฤตตลาดหุ้น” ที่ทำให้หุ้นตกลงไปเหลือเพียงสองร้อยกว่าจุด และนั่นก็เป็นที่มาของคำว่า "หุ้นเตี้ย" ในขณะที่อัตราแลกเปลี่ยนระหว่างเงินบาทกับเงินดอลลาร์สหรัฐฯ นั้น เงินบาทกำลังตกลงมาจากประมาณ 40 บาทเป็น 44-45 บาทหรือตกลงมาถึง 10% ซึ่งเป็นที่มาของคำว่า  "บาทตก” 

อย่างไรก็ตาม อัตราดอกเบี้ยในช่วงเวลาดังกล่าว ซึ่งน่าจะต้องปรับตัวขึ้นเพื่อป้องกันบาทตกนั้น กลับปรับตัวลดลงอย่างรวดเร็ว จากประมาณ 6.5% ช่วงสิ้นปี 2543 เป็น 2.25% ในปี 2544 และเหลือเพียง 1.25% ในปี 2545 เป็นช่วงเวลา "ดอกเบี้ยต่ำ” ที่ทำให้คนฝากเงินเดือดร้อน แต่ทั้งหมดนั้นเป็นผลดีต่อเศรษฐกิจและตลาดหุ้นเป็นอย่างมาก

ยังจำได้ว่า ผมมีความรู้สึกที่เป็นบวกมาก ส่วนหนึ่งเพราะพอร์ตการลงทุนแบบ "Value Investment” ที่ผมใช้ในการลงทุน และพยายามเผยแพร่แนวคิด ซึ่งยังใหม่มากในเวลานั้น มีกำไร ผลตอบแทนยังบวกถึง 22% ในยามที่ดัชนีตกไป 44%  แต่ก็ยังจำได้อีกว่า ในเวลานั้น คนที่เข้าไปชมงานสัมมนาใหญ่เกี่ยวกับการเงินครั้งนั้น ต่างก็มีอารมณ์คึกคักในการเข้าชมบูทที่สถาบันการเงินต่างมาเปิดเพื่อหาลูกค้า คนหนุ่มสาวที่เป็นคนรุ่นใหม่เริ่มเข้ามาสนใจการเงินกันมากขึ้น

การลงทุนในหุ้นที่แทบจะหายไปจากวิกฤตปี 2540 เริ่มกลายเป็นอดีตของ “คนรุ่นเก่า” และ "การเงินยุคใหม่” กำลังมาพร้อมกับคน "รุ่นใหม่” ที่มีความรู้ และมีรายได้หรือเงินเดือนสูง การลงทุนในหุ้นกำลังเป็นสิ่งที่ดี และจำเป็นต้องทำสำหรับพวกเขา 

ตั้งแต่เหตุการณ์วันนั้น ตลาดหุ้นก็เริ่มปรับตัวขึ้นไปเรื่อยๆ ปี 2544 หุ้นขึ้นไป 13% ปี 2545 ขึ้นไป 17% และปี 2546 ขึ้นไปถึง 117% ซึ่งนั่นก็คงมาจากการที่ภาวการณ์ทางเศรษฐกิจและการเงินเอื้ออำนวยเป็นอย่างยิ่ง การเติบโตทางเศรษฐกิจก็เป็นการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง จากการเติบโตของ GDP ที่ 3.4% ในปี 2544 เป็น 6.1% ในปี 2545 และเป็น 7.2% ในปี 2546 ซึ่งก็ส่งผลให้กำไรของบริษัทจดทะเบียนโตแบบก้าวกระโดดกว่า 50% ในช่วงเวลาดังกล่าว 

แต่ที่ดีเยี่ยมยิ่งกว่านั้นก็คือ ค่า P/E ของตลาดในปี 2544 อยู่ที่เพียง 4.9 เท่า  ปี 2545 อยู่ที่ 7.0 เท่า  และในยามที่ดัชนีตลาดขึ้นเกิน 100% ในปี 2546 ค่า P/E ก็อยู่ที่ 18.2 เท่า เท่านั้น

หันกลับมาสู่ปัจจุบัน ภาวะที่ผมอยากจะเรียกเทียบเคียงกับ "บาทตก..หุ้นเตี้ย..ดอกเบี้ยต่ำ” ก็คือ "เงินเฟ้อสูง..ดอกเบี้ยเพิ่ม..เศรษฐกิจซบ และหุ้นฝืด” และนี่ไม่ใช่เรื่องที่จะเกิดขึ้น แต่มันเกิดขึ้นแล้ว และจะดำเนินต่อไปอีกนานพอสมควร บางเรื่องอาจจะหลายปีหรือเป็นเรื่องของวัฏจักรระยะยาว เพราะเหตุที่ทำให้เกิดนั้นเป็นเรื่องที่ไม่หายไปง่าย ตัวอย่างเช่น เรื่องของเงินเฟ้อที่มาจากเรื่องของสงครามที่มักจะไม่จบลงง่าย เช่นเดียวกับเรื่องของดอกเบี้ยที่มักจะล้อไปกับเงินเฟ้อ และก็เป็นเรื่องของการที่มันถูกกดลงมามากและนานเกินไปอย่างที่ไม่เคยเป็นมาก่อน 

ในด้านของเศรษฐกิจเองนั้น ก็เป็นผลที่มักจะหลีกเลี่ยงได้ยากที่จะต้องเติบโตลดลง หรืออาจจะติดลบไปเลย ในยามที่ภาวะทางด้านการเงินไม่เป็นใจ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง ภาวะที่สภาพคล่องทางการเงิน ทั้งของภาครัฐ หรือของบุคคลธรรมดา จะต้องลดลง รับอานิสงค์ส่วนหนึ่งจากการที่มีการก่อหนี้มหาศาลในช่วงที่ผ่านมา โดยเฉพาะในช่วงโควิด-19

และสุดท้ายก็คือ "หุ้นฝืด" หรือก็คือ หุ้นตกลงมาอย่างหนัก และทำให้นักลงทุนโดยเฉพาะนักลงทุนส่วนบุคคล ที่เน้นการเล่นหุ้นเก็งกำไร ขาดทุนอย่างหนักจนเลิกเล่นหุ้น ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายหุ้นซบเซาลงอย่างหนัก โดยเฉพาะในตลาดหุ้นไทยที่ปริมาณการซื้อขายหุ้นต่อวันลดลงมามาก และลดลงอย่างต่อเนื่อง การซ์้อขายของนักลงทุนส่วนบุคคลมีสัดส่วนลดลงจนเหลือแค่ประมาณ 30% ขณะที่นักลงทุนต่างชาติกลายเป็นประมาณ 50% และปริมาณการซื้อขายต่อวัน ลดเหลือระดับประมาณแค่ 5-60,000 ล้านบาท เทียบกับระดับเกือบแสนล้านบาท ในช่วงเก็งกำไรร้อนแรง 1-2 ปีก่อนหน้านี้

ในความคิดของผมต่ออนาคตดัชนีตลาดหุ้น อย่างน้อยประมาณ 6 เดือนข้างหน้า สำหรับตลาดหุ้นระดับโลก โดยเฉพาะตลาดหุ้นอเมริกา ผมคิดว่า โอกาสที่หุ้นจะปรับขึ้นอย่างโดดเด่นเป็นไปได้ยาก เหตุผลนอกจากปัจจัยที่กล่าวข้างต้นแล้ว ก็คือ ดัชนีตลาดหุ้นอเมริกาในระยะยาว ตั้งแต่ปี 2009 หลังวิกฤติซับไพร์ม จนถึงสิ้นปี 2021 เป็นเวลาประมาณ 13 ปี ให้ผลตอบแทนที่โดดเด่นที่สุดครั้งหนึ่งในประวัติศาสตร์ ดังนั้น ตั้งแต่ต้นปี 2022 ที่ตลาดหุ้นตกลงมาเฉลี่ยถึง 20% ภายใน 6 เดือนจึงเป็น "ขาลงระยะยาว” ที่อาจจะต่อเนื่องไปอีกหลายปีที่ตลาดหุ้นจะให้ผลตอบแทนเฉลี่ยที่ไม่น่าประทับใจ เพื่อจะทำให้ “ผลตอบแทนระยะยาวมากของตลาดหุ้นอเมริกา" ไม่สูงเกินความเป็นจริง ที่ประมาณไม่เกิน 10% ต่อปีแบบทบต้น พูดง่ายๆ หุ้นอเมริกาต่อไปนี้คงไม่ดีนัก ถ้าไม่ตกหนักลงไปอีกจนเป็นวิกฤติซ้อนวิกฤติที่เกิดขึ้นแล้ว 

ด้านตลาดหุ้นไทยนั้น ในช่วงเกือบ 10 ปีที่ผ่านมา ดัชนีตลาดหุ้นเป็น Sideway หรือปรับตัวขึ้นลงไม่มากมาตลอด ดัชนีวันนี้เท่าๆ กับดัชนีในเดือนมีนาคม 2556 ที่ประมาณ 1,561 จุด และผมก็คิดว่า ดัชนีหุ้นไทยอาจจะทรงตัวหรือ Sideway ต่อไป โดยโอกาสที่จะตกลงมาหนักก็อาจจะไม่มาก เหตุผลเพราะว่า "ผลตอบแทนระยะยาว” โดยเฉพาะในช่วง 10 ปี ที่ผ่านมาก็ไม่สูง หรือพูดง่ายๆ ว่า "ในเมื่อหุ้นไม่เคยขึ้นเลย  ดังนั้นมันก็คงจะไม่ตกลงมามากนัก" 

ความเชื่อของผม ก็คือ หุ้นไทยคงจะทรงๆ ไปจนถึงต้นปีหน้าครบ 10 ปี ที่นักลงทุนแทบจะไม่ได้รับผลตอบแทนจากการลงทุน เป็น  "Lost Decade” หรือ “ทศวรรษที่หายไป” ของตลาดหุ้น แต่ผมเองก็จะยังคงถือหุ้นไทยต่อไป ด้วยความเชื่อที่ว่า ถ้าเราถือหุ้นดี เป็นหุ้น Value เราก็น่าจะได้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดอยู่บ้าง ซึ่งก็น่าจะดีกว่าผลตอบแทนจากทรัพย์สินอย่างอื่นทั้งหมดในประเทศไทย เช่น อสังหาริมทรัพย์ หรือหุ้นกู้และพันธบัตร 

นอกจากนั้น ผมยังคิดว่า ตลาดหุ้นไทยน่าจะยังมีโอกาสดีดตัวขึ้นแรงได้ ถ้าประเทศไทยมีการเปลี่ยนแปลงไปในทางที่ดีขึ้นในหลายๆ ด้าน หลังจากที่เศรษฐกิจชะลอตัวมานานติดต่อกันหลายๆ ปี และดูเหมือนว่า กำลังจะ "ติดกับ” อยู่ในกลุ่มประเทศรายได้ปานกลางหรือ “Middle Income Trap”  ซึ่งการเปลี่ยนแปลงที่ว่านั้น ผมเองคิดว่าจะต้องมาจากการเปลี่ยนแปลงทางการเมืองที่ค่อนข้างจะ "ล้าหลัง” เมื่อเทียบกับประเทศในระดับการพัฒนาเดียวกัน และนั่น ทำให้ผมคิดว่า ภายในต้นปีหน้าที่จะมีการเลือกตั้งใหญ่ จะเป็นวันที่มีความสำคัญมากต่ออนาคตของประเทศไทย และ ตลาดหุ้น