โลกในมุมมอง Value Investor

ประเทศที่กำลังพัฒนาอย่างรวดเร็ว เช่นเวียดนาม หรือว่าที่จริงทุกประเทศที่เติบโตเร็วมากนั้น สิ่งหนึ่งที่มักจะขาดแคลนมากที่สุดในระบบเศรษฐกิจก็คือ "สาธารณูปโภค" ทั้งหลายเช่น ไฟฟ้า น้ำประปา ถนนหนทาง และสนามบิน ทั้งนี้เพราะว่ากิจกรรมทางเศรษฐกิจทั้งหลายต่างก็ต้องใช้บริการจากสาธารณูปโภคเหล่านั้น และต้องการใช้มากขึ้นอย่างรวดเร็ว  แต่ประเด็นก็คือ สาธารณูปโภคเหล่านั้นคนที่สามารถจะสร้างได้มีเพียงรายเดียว คือ รัฐบาล ซึ่งต้องอาศัยเงินงบประมาณที่มักจะไม่เพียงพอ ดังนั้น วิธีที่จะทำเพิ่มให้เร็วพอที่จะรับกับความเจริญเติบโตทางเศรษฐกิจได้ ก็คือ การให้สัมปทานและให้เอกชนเข้ามารับภาระแทนพร้อมกับการให้ "ผลตอบแทนที่เหมาะสม" กับภาระ และความเสี่ยงของเงินลงทุนในขณะนั้น   

รัฐบาลเวียดนามใช้หลักการให้สัมปทาน และ/หรือ ให้เอกชนเข้ามาสร้างสาธารณูปโภคค่อนข้างมาก และทำมานานพอสมควร โดยเฉพาะในด้านของไฟฟ้าที่มีความต้องการเพิ่มมากและเร็วที่สุด น้ำที่ใช้ในอุตสาหกรรมและน้ำประปา ทางด่วนเก็บเงิน และสนามบิน ซึ่งเพิ่งจะ "โอนเป็นเอกชน" และนำเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์เมื่อไม่กี่ปีมานี้

อย่างไรก็ตาม การขยายตัวของสารสาธารณูปโภค ดูเหมือนว่าจะยังไม่พอ และความต้องการน่าจะยังโตต่อไปอีกมากเมื่อคำนึงถึงการเติบโตของอุตสาหกรรมในประเทศ  การย้ายถิ่นฐานเข้าเมืองของคนที่เคยทำงานอยู่ในชนบท และการเติบโตของคนชั้นกลางที่มีรายได้มากขึ้นที่ต้องการสิ่งอำนวยความสะดวก เช่น เครื่องใช้ไฟฟ้า และรถยนต์ ซึ่งต้องอาศัยพลังงานไฟฟ้า และถนนหนทางมากขึ้นอย่างรวดเร็ว ดังนั้น สาธารณูปโภคจึงน่าจะเป็นอุตสาหกรรมที่เติบโตเร็วและยาวนานที่สุดอย่างหนึ่งในระบบเศรษฐกิจเวียดนามนับจากวันนี้ไปอีกอย่างน้อย 10 ปีข้างหน้า  พูดง่าย ๆ  เป็น  "เมกาเทรนด์"   

ข้อจำกัดของธุรกิจสาธารณูปโภค ก็คือ มันเป็นธุรกิจที่มักจะถูกควบคุมอย่างใกล้ชิดจากรัฐโดยเฉพาะในด้านของการกำหนดราคาขายที่ไม่สามารถทำกำไร "เกินกว่าปกติ" ได้ แต่ในขณะเดียวกัน มันก็มีข้อดีที่ว่ารัฐมัก "การันตีผลตอบแทน" ที่จะได้รับในระดับหนึ่งที่เหมาะสมกับการลงทุนหรือต้นทุนของคนที่นำเงินมาลงทุน ตัวอย่างเช่น ถ้าทุกอย่างเป็นไปตามแผน สามารถขายบริการได้ตามเป้าหมายบวกลบไม่เกิน 20% คนที่ลงทุนจะได้ผลตอบแทนต่อปี 12-15% เป็นเวลา 25 ปี เป็นต้น และนั่นก็เป็นสิ่งที่กิจการสาธารณูปโภคในตลาดหลักทรัพย์ทำหลายๆ ปีมาแล้ว และก็ยังจะทำต่อไปโดยที่เงื่อนไขก็คงต้องเปลี่ยนไปบ้าง โดยเฉพาะในเรื่องของผลตอบแทนหรือที่ในวงการสัมปทานเรียกว่า IRR ของโครงการ อาจจะต้องลดลง เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่ลดลงมากของเวียดนาม

เมื่อผมเริ่มเข้าไปลงทุนในตลาดหุ้นเวียตนามประมาณ 6-7 ปีที่แล้ว  หุ้นกลุ่มแรกที่ผมเลือกนั้น นอกจากหุ้นที่ใช้วิธี "กรอง" จากหุ้นที่มีราคาถูกมากแบบ VI แล้ว ผมก็ยังซื้อหุ้นสาธารณูปโภคจำนวนมาก โดยเหตุผลก็คือ ผมไม่รู้จักหุ้นในตลาดเลย และนั่นก็คือความเสี่ยงที่สำคัญ แต่ผมคิดว่าหุ้นที่ทำสาธารณูปโภคน่าจะมีความปลอดภัยและให้ผลตอบแทนที่ดีระดับหนึ่ง ที่สำคัญ  ราคาหุ้นค่อนข้างถูก  ค่า P/E ไม่เกิน 10 เท่า P/B ไม่เกิน 1 เท่า บางตัวจ่ายปันผลถึงปีละเกือบ 10% และแทบทั้งหมดนั้นมี Market Cap. ต่ำกว่ามากเมื่อเทียบกับหุ้นแบบเดียวกันในตลาดหุ้นไทย  เช่น  หุ้นโรงไฟฟ้าที่มีกำลังผลิต 1,500 MW ในเวียตนามนั้น อาจมีมูลค่าตลาดแค่ไม่กี่พันล้านบาท เทียบกับหุ้นไทยก็คงจะเป็นหมื่นล้านบาทขึ้นไป เป็นต้น

ผลการลงทุนในหุ้นสาธารณูปโภคเวียตนามของผม ในช่วงที่ผ่านมา น่าจะเรียกว่าแค่ "พอไปได้" และด้อยกว่าพอร์ตเวียตนามโดยรวมของผม ถ้ามองเฉพาะกำไรจากราคาหุ้นก็ต้องถือว่าผิดหวัง สิ่งที่เข้ามาช่วยน่าจะเป็นเรื่องของปันผลที่ค่อนข้างจะงดงามและเฉลี่ยน่าจะเกิน 5% ต่อปีขึ้นไป หุ้นโรงไฟฟ้าบางตัวจ่ายถึงเกือบ 10% ต่อปี ถึงวันนี้ ผมคิดว่าหุ้นสาธารณูปโภคของเวียตนามนั้นจะเป็น "ซุปเปอร์สต็อก" ค่อนข้างยาก แม้ว่ามันจะเป็นกลุ่มที่โตเร็วมาก เหตุผลของผมก็คือ เกณฑ์ของรัฐบาลเวียตนามไม่เหมือนในประเทศไทย คนที่ทำสาธารณูปโภคในไทย มีโอกาสที่จะได้กำไรเกินกว่าปกติ หรือเกินกว่าที่ประมาณการไว้ได้ นั่นก็คือ  ถ้ามีคนใช้บริการมากกว่าที่ตั้งเป้าไว้ บริษัทของไทยสามารถเก็บกำไรนั้นได้ทั้งหมด  แต่ถ้าขาดทุนก็ต้องรับไปเอง ขณะที่ของเวียดนามนั้น กำไรเกินก็ต้องคืน แต่ขาดทุนก็ได้รับการชดเชย ดูแล้วจะคล้ายๆ กับพันธบัตรประเภท "ดอกเบี้ยผันแปร" ตามผลประกอบเสียมากกว่า

ถ้าถามว่าหุ้นสาธารณูปโภคของเวียดนามในวันนี้น่าลงทุนหรือไม่ ผมคิดว่ามันก็น่าลงทุนเป็นส่วนหนึ่งของพอร์ตเพื่อลดความผันผวน เหตุผลก็เพราะว่ามันน่าจะให้ผลตอบแทนที่ดีใช้ได้ไปอีกนาน เนื่องจากกิจการมีความมั่นคงสูง มีกำไรและปันผลที่ดี และยังมีราคาที่ไม่แพงเลย  เพราะแม้ว่าดัชนีตลาดหุ้นเวียดนามจะปรับตัวขึ้นมาก แต่หุ้นสาธารณูปโภคกลับขึ้นน้อยกว่ามาก ในความคิดของผม การที่ดัชนีตลาดหุ้นเวียดนามปรับตัวขึ้นมากในปีสองปีที่ผ่านมานั้น นอกจากเรื่องของการเติบโตของกำไรของบริษัทจดทะเบียนแล้ว ยังน่าจะเป็นเพราะว่าอัตราดอกเบี้ยในท้องตลาด หรือต้นทุนเงินทุนนั้นลดลงมาอย่างรวดเร็ว ส่งผลให้คนย้ายเงินออมจากสถาบันการเงิน เข้าสู่การลงทุนในตลาดหุ้นอย่างไม่เคยปรากฏมาก่อน  เพราะ "ส่วนต่าง" ระหว่างการลงทุนในตลาดหุ้นให้ผลตอบแทนสูงกว่าเงินฝากค่อนข้างมาก

ในด้านของหุ้นสาธารณูปโภคเอง ผมคิดว่าผลตอบแทนจากการลงทุนในสาธารณูปโภคเช่น การทำโครงการไฟฟ้า หรือน้ำประปา หรือทางด่วนเองนั้น ก็ได้ "ล็อค" ผลตอบแทนเป็น IRR ไว้ที่ค่อนข้างสูงเป็นกว่า 10% ต่อปีขึ้นไปตามอัตราดอกเบี้ยที่สูงถึงกว่า 7-8% ในช่วงเวลานั้น เมื่อถึงวันนี้ที่อัตราดอกเบี้ยลดต่ำลงมามากแต่ก็ไม่ได้มีการปรับ IRR ลง ผลก็คือ กิจการก็น่าสนใจมากขึ้น มันเหมือนกับว่าเรามีพันธบัตรเก่าที่ให้ดอกเบี้ยปีละ 12% อยู่  ในขณะที่ดอกเบี้ยในท้องตลาดตอนนี้เหลือ 2-3% เราจะอยากขายพันธบัตรนี้ไหม? เก็บไว้กินยาวต่อไปไม่ดีกว่าหรือ?  ในความเป็นจริงของตลาดหลักทรัพย์ที่พัฒนาแล้ว จะมีคนสนใจซื้อพันธบัตรนี้มากขึ้นมาก ซึ่งจะทำให้ราคาพันธบัตรพุ่งขึ้นไปสูงเป็นเท่าตัวได้เลย แต่ในตลาดหุ้นเวียดนาม ดูเหมือนว่า คนจะไม่ตระหนักในประเด็นนี้ ราคาของหุ้นสาธารณูปโภคซึ่งคล้ายๆ  กับ "พันธบัตร" ที่จ่าย "ดอกเบี้ย" สูงมากนี้ คนไม่รู้และอาจจะไม่ต้องการ ทำให้ราคาพันธบัตรหรือหุ้นอาจจะถูกกว่าความเป็นจริง เป็นไปได้ว่าวันหนึ่งตลาดจะตระหนักและให้คุณค่าหุ้นสาธารณูปโภคเพิ่มขึ้น — แบบที่หุ้นสาธารณูปโภคของไทยเคยเป็น ที่ในอดีตหุ้นสาธารณูปโภคนั้นไม่ค่อยปรับตัวขึ้นเลยเป็นเวลายาวนาน  แต่แล้ว  ถึงวันนี้  หุ้นสาธารณูปโภคหลายตัวก็วิ่งขึ้นไปราวกับซุปเปอร์สต็อก

หุ้นสาธารณูปโภคที่น่าสนใจในตลาดหุ้นเวียดนามนั้น นอกจากหุ้นโรงไฟฟ้าสารพัดที่รวมถึงที่ใช้ถ่านหิน ก๊าซธรรมชาติ น้ำจากเขื่อน โซลาร์ และลมแล้ว ยังมีกิจการที่ผลิตน้ำอุตสาหกรรมและน้ำประปาที่กำลังเติบโตเร็วมาก โครงการทางด่วนซึ่งกำลังจะเปิดและใกล้จะเปิดจำนวนมากพร้อมๆ กับปริมาณรถยนต์ที่เพิ่มขึ้นมากในเวียตนาม และหุ้นสนามบิน ที่มีราคาไม่แพงนักโดยเฉพาะที่วัดโดย Market Cap. เทียบกับหุ้นคล้ายๆ กันในตลาดหุ้นไทย นี่ยังไม่ได้พูดถึงหลายกิจการที่ธุรกิจ "เพิ่งจะเริ่มต้น" และกำลังโตอย่างรวดเร็วในขณะที่ไทยนั้นส่วนใหญ่น่าจะ "อิ่มตัวแล้ว"

เป้าหมายผลตอบแทนต่อปีของการลงทุนหุ้นสาธารณูปโภคในตลาดหุ้นเวียดนามนั้น  ผมคิดว่าเราควรตั้งไว้ไม่เกินปีละ 10-15% ต่อปีในช่วงประมาณ 5 ปีข้างหน้า สิ่งที่ดีก็คือ  ผมคิดว่านี่เป็นหุ้นที่มีความเสี่ยงต่ำ และมีความมั่นคงของธุรกิจสูง และในปัจจุบันราคาไม่แพง ที่สำคัญ หุ้นมีขนาดค่อนข้างใหญ่ มีจำนวนมากพอสำหรับคนที่ต้องการลงทุนในปริมาณที่มาก และไม่ต้องการรับความเสี่ยงมากเกินไปในตลาดหุ้นเวียดนามที่ยังไม่ได้พัฒนามากและมีความเสี่ยงค่อนข้างสูง อย่างไรก็ตาม การวิเคราะห์เพื่อเลือกหุ้นลงทุนก็เป็นสิ่งที่จำเป็น หรือไม่อย่างนั้นก็ควรจะเลือกหุ้นที่เป็นตัวหลักๆ ของสาธารณูปโภคนั้นๆ ไม่จำเป็นต้องเลือกตัวเล็กเพื่อหวังว่ามันจะโตเร็วกว่า