โลกในมุมมอง Value Investor

เมื่อวันศุกร์ที่ 19 พฤศจิกายน 2564 ที่ผ่านมามีการประกาศจากบริษัทเทเลนอร์ของประเทศนอร์เวย์ซึ่งเป็นเจ้าของบริษัทดีแทคในตลาดหุ้นไทย ว่า กำลังคุยกับกลุ่มซีพีซึ่งเป็นเจ้าของบริษัททรูที่ทำธุรกิจให้บริการโทรศัพท์มือถือว่าจะร่วมกัน “รวมกิจการ” โทรศัพท์มือถือของทั้งสองบริษัทในประเทศไทย  โดยที่คนใช้บริการของดีแทคนั้นอยู่ที่ประมาณ 19.3 ล้านเลขหมาย  ส่วนของทรูอยู่ที่ 32 ล้านเลขหมาย นั่นจะทำให้ “บริษัทใหม่” มีสมาชิกถึง 51.3 ล้านเลขหมาย  ซึ่งมากกว่าอันดับหนึ่งที่ครองตลาดมานาน คือ AIS ที่ 43.7  ล้านเลขหมาย  ดังนั้น  ถ้าดีลนี้สำเร็จ  เกมการแข่งขันในตลาดโทรศัพท์มือถือจะเปลี่ยนแปลงไปอย่างสิ้นเชิง  บริษัทดีแทคและทรูซึ่งมีผลประกอบการไม่ดีนักมายาวนานซึ่งทำให้หุ้นไม่ไปไหนอาจจะเปลี่ยนแปลงไปมากก็ได้  เหตุผลก็เพราะว่าเมื่อ 2 บริษัทรวมกัน  ก็จะสามารถลดต้นทุนและเพิ่มประสิทธิภาพในการให้บริการได้มหาศาล

“กระแส” ของการรวมกิจการหรือที่เรียกว่าทำ “Mergers and Acquisitions” หรือที่เรียกสั้น ๆ  ว่า M&A ในประเทศไทยนั้น  ผมคิดว่ากำลังพุ่งขึ้นอย่างไม่หยุดยั้งในช่วงเร็ว ๆ  นี้  เหตุผลสำคัญมาจากเรื่องใหญ่ ๆ  ที่มาประจบกัน 2-3 เรื่อง  ข้อแรกก็คือ  การที่เศรษฐกิจไทยโดยรวมก้าวเข้าสู่ภาวะ “เติบโตต่ำ” ธุรกิจโดยเฉพาะขนาดใหญ่ไม่สามารถเติบโตจากภายในได้เร็วพอ  ดังนั้น  วิธีการที่จะโตได้อย่างรวดเร็วก็คือการโตโดยการซื้อหรือควบรวมกิจการ  ข้อที่สองก็คือ  เรื่องของการเสียเปรียบในเชิงการแข่งขันในด้านของต้นทุนเนื่องจาก “ขนาด” ที่เล็กเกินไป  หรือที่เรียกว่าไม่มี “Economies of Scale” และเนื่องจากตลาดก็ไม่ขยายตัว  ดังนั้น  ถ้าสู้ต่อไปก็ไม่สามารถเพิ่มขนาดหรือจำนวนของลูกค้าได้  ข้อที่สามก็คือ บริษัทอาจจะเห็น  “Synergy” หรือการเสริมกันของธุรกิจเดิมกับธุรกิจที่จะเข้ามารวมซึ่งจะทำให้กิจการมีกำไรมากขึ้น แต่ข้อสุดท้ายที่ผมคิดว่าเป็นตัวที่ “จุดชนวน” ให้เกิดการทำ M&A กันมากมาย ก็คือภาวะสภาพคล่องทางการเงินในระบบเศรษฐกิจที่มีมากอย่างเหลือล้นและมีอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำมาก  ส่งผลให้คนที่จะทำ M&A สามารถกู้เงินมาใช้ได้อย่างมหาศาลและคุ้มที่จะทำ

ลองนึกย้อนหลังไปไม่นานก็จะพบว่ามีดีลขนาดใหญ่เกิดขึ้นจำนวนมากไล่ตั้งแต่การรวมกิจการของธนาคารทหารไทยกับธนชาติซึ่งทำให้เกิดแบ้งค์ที่มีขนาดใหญ่ใกล้เคียงกับกลุ่มธนาคารขนาดใหญ่ 5 อันดับแรก  นี่ก็เป็นเรื่องจำเป็น  เพราะดูเหมือนว่าทิศทางของธุรกิจแบ้งค์ในอนาคตที่จะอยู่ได้ก็คือต้องเป็นแบ้งค์ใหญ่หรือไม่ก็เป็นแบ้งค์เล็กที่มีจุดเด่นเฉพาะของตนเอง  แบ้งค์ “ขนาดกลาง” อาจจะอยู่ไม่ได้

ต่อมาก็เป็นการเข้าไปเทคโอเวอร์ หรือเข้าไปเป็นผู้ถือหุ้นใหญ่ในหุ้นกลุ่มโทรคมนาคม INTUCH ของบริษัท GULF ที่เป็นบริษัทด้านพลังงานซึ่งไม่ได้มีอะไรเกี่ยวข้องกันเลย  และดังนั้น  ผมคิดว่าเป็นการพยายาม “โต” โดยการซื้อกิจการขนาดใหญ่  โดยเฉพาะอย่างยิ่งทางด้านของผลประกอบการที่ INTUCH มีกำไรดีมากและราคาหุ้นก็ไม่แพง  ค่า PE ไม่เกิน 20 เท่าและมีการจ่ายปันผลงดงามประมาณ 4-5% ต่อปี  ซื้อเสร็จแล้วก็สามารถทำให้กำไรของบริษัท GULF โตได้แบบก้าวกระโดด  รักษาสถานะที่เป็น “หุ้นโตเร็ว” ที่ทำให้มูลค่าหุ้นเพิ่มขึ้นมหาศาลในช่วงหลายปีที่ผ่านมาและเคยมีค่า PE ถึงระดับ 100 เท่าก่อนซื้อ  ซึ่งนี่ก็เป็นกลยุทธ์การเทคโอเวอร์แบบ “คลาสสิก” ที่เกิดขึ้นมานานรวมถึงในตลาดหุ้นไทยก่อนวิกฤติปี 2540 นั่นก็คือ  “ใช้หุ้น PE สูงไปเทคโอเวอร์หุ้น PE ต่ำ”  ซึ่งผลที่คาดหวังก็คือ  มูลค่าหุ้นที่เพิ่มขึ้นจะมากกว่าเงินที่เอาไปซื้อกิจการ  ตัวอย่างเช่น  ถ้าเม็ดเงินที่ใช้เทคหุ้นเท่ากับ 10,000 ล้านบาทโดยที่บริษัทที่ถูกเทคมีค่า PE 10 เท่า  บริษัทที่เทคมีค่า PE 50 เท่า  และถ้าเทคแล้วค่า PE ของบริษัทที่เทคไม่ได้เปลี่ยนแปลง  มูลค่าหุ้นก็จะเพิ่มขึ้น 5 เท่าหรือ 50,000 ล้านบาท  เป็นต้น

ดีล M&A ขนาดมโหฬารอีกดีลหนึ่งก็คือการเทคโอเวอร์กิจการห้างซุปเปอร์สโตร์เทสโก-โลตัส ของกลุ่มซีพี  นี่ก็เป็นการพยายามเติบโตจากภายนอกใน “ธุรกิจเดิม” คือการค้าปลีกในสินค้าจำเป็นที่ใช้ในชีวิตประจำวันของคนทั้งประเทศ  ดีลนี้อาจจะมีเหตุผลทางด้านของ “Synergy” ในระดับหนึ่งและก็เป็นการ “เติมเต็ม” ความโดดเด่นในระดับความเป็น  “Dominant” หรือความโดดเด่นที่จะไม่มีใครสามารถท้าทายได้อีกต่อไปในธุรกิจค้าปลีกอาหารและสินค้าจำเป็นในชีวิตประจำวัน

การเทคโอเวอร์กิจการระดับกลางและเล็กในตลาดหุ้นไทยที่น่าสนใจเองนั้น  ก็เกิดขึ้นไม่น้อย และผมคิดว่าในอนาคตอันไม่ไกลต่อจากนี้ก็น่าจะมีมากขึ้นด้วย  ตัวอย่างก็คือหุ้นของ SF ซึ่งทำห้างแบบคอมมิวนิตี้มอลและรวมถึงห้างเมก้าบางนา ซึ่งถูกเทคโอเวอร์โดยกลุ่มเซ็นทรัล  นี่เป็นการเทคโอเวอร์ “คู่แข่งเล็กที่แข็งแกร่ง” ซึ่งอาจจะกลายเป็นอุปสรรคในการขยายตัวของตน  เช่นเดียวกับการที่จะมา “เติมเต็ม” ความเป็น  Dominant ในธุรกิจทางด้านการทำช็อปปิงมอลของกลุ่มเซ็นทรัล  โดยที่ประเด็นทางด้านอื่นเช่น เรื่องของ Synergy หรือการลดต้นทุนคงไม่มี  สิ่งที่ได้อาจจะเป็นเรื่องของความเชี่ยวชาญที่เซ็นทรัลอาจจะยังขาดอยู่เช่นการบริหารจัดการห้างระดับชุมชนและการได้หุ้นส่วนที่โดดเด่นเช่น อิเกีย เข้ามาร่วมอยู่ในกลุ่มด้วย

การเทคโอเวอร์บิทคับของกลุ่ม SCBX ก็ดูเหมือนจะเป็นการเทคโอเวอร์ “คู่แข่งเล็กที่แข็งแกร่ง” ที่วันหนึ่งอาจจะมาท้าทายธุรกิจเดิมก็คือการธนาคารของตนได้  และนี่ดูเหมือนจะเป็นเทรนด์ที่จะมาตามเทรนด์ระดับโลกที่กิจการขนาดใหญ่และมีเงินมากที่จะเข้ามาเทคโอเวอร์กิจการสตาร์ทอัพทั้งหลายที่อาจจะมา Disrupt ธุรกิจเก่าขนาดใหญ่ในหลาย ๆ  อุตสาหกรรม

สำหรับผมแล้ว  M&A เป็นกิจกรรมที่เราจะต้องจับตามองมากขึ้นเรื่อย ๆ  และสิ่งที่ผมสนใจมากยิ่งกว่าก็คือ  หุ้นที่จะเป็น “Takeover Target” หรือ “หุ้นที่จะถูกเทคโอเวอร์”  เหตุผลก็เพราะว่าในเรื่องการทำ M&A นั้น  หุ้นของบริษัทที่ถูกเทคมักจะปรับตัวขึ้นไปมาก  อย่างน้อยก็ 20-30% ขึ้นไป  ในขณะที่บริษัทที่ไปเทคคนอื่นนั้น  ราคามักจะไม่ขึ้นไปเท่าไรโดยเฉพาะในหุ้นที่ไม่ใช่หุ้นเก็งกำไรที่เจ้าของหรือผู้บริหารพร้อมที่จะสนับสนุนหรือโปรโมตหุ้นของตนเองอยู่แล้ว  ว่าที่จริง  ในหลาย ๆ  ครั้ง  และโดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อเวลาผ่านไป  ราคาหุ้นของบริษัทที่ไปเทคบริษัทอื่นนั้นกลับตกต่ำลงด้วยซ้ำเพราะราคาที่จ่ายไปอาจจะไม่คุ้มค่ากับสิ่งที่ได้มา

การวิเคราะห์หรือมองหาหุ้นที่จะเป็นเป้าหมายถูกเทคโอเวอร์หรือทำ M&A นั้น  ในอดีตที่ยังไม่มีประเด็นของธุรกิจสตาร์ทอัพแบบปัจจุบันก็คือการหาบริษัทที่มีราคาถูกมาก ๆ เมื่อเทียบกับพื้นฐานของกิจการ  นี่ก็คล้าย ๆ กับหลักการของ “VI”  สิ่งที่แตกต่างก็คือ  กรณีของการเทคโอเวอร์นั้น  คนเทคมองเห็นว่าราคาที่ถูกมาก ๆ  เนื่องจากคนไม่สนใจที่จะลงทุนซื้อหุ้นนั้น   เป็นเพราะมีปัจจัยบางอย่างที่ขัดขวางหรือเป็นอุปสรรคที่ทำให้บริษัทไม่สามารถปลดปล่อยศักยภาพที่ควรจะเป็น  แต่อุปสรรคเหล่านั้นสามารถแก้ไขได้ถ้าตนเองเข้าไปควบคุมและบริหารบริษัท  ตัวอย่างเช่น  อุปสรรคก็คือผู้บริหารที่ขาดวิสัยทัศน์  ฉ้อฉล  ไร้ประสิทธิภาพและไม่สนใจสร้างมูลค่าเพิ่มให้กับบริษัท  เป็นต้น  ในกรณีแบบนี้  หุ้นตัวนั้นก็อาจจะเป็น  Takeover Target ที่อาจจะถูกเทคได้ถ้าบริษัทไม่ได้มีผู้ถือหุ้นใหญ่ที่อาจจะขัดขวางการเทคโอเวอร์  ซึ่งนี่ก็เป็นอีกหนึ่งเงื่อนไขที่สำคัญ  ว่าที่จริง  สำหรับหุ้นที่ผู้ถือหุ้นใหญ่หรือกลุ่มครอบครัวผู้ถือหุ้นใหญ่ถือหุ้นรวมกันเกิน 40-50% ขึ้นไป  การเทคโอเวอร์โดยไม่สมัครใจก็แทบเป็นไปไม่ได้อยู่แล้ว

ในยุคแห่งธุรกิจสตาร์ทอัพปัจจุบันนั้น  แน่นอนว่าการเป็นเป้าหมายที่จะถูกเทคนั้น  ก็ควรเป็นอีกหนึ่งเรื่องราวที่นักลงทุนควรจะต้องสนใจ  แต่ประเด็นก็คือ  เราจะต้องมองหาให้ได้ว่าบริษัทและ/หรือธุรกิจของบริษัทจะเป็นที่ต้องการของบริษัทใหญ่ ๆ มากน้อยแค่ไหน  สิ่งสำคัญก็คือ  จะต้องเป็นบริษัทที่ “โดดเด่น” ในเรื่องอะไรบางอย่างและสินค้านั้นกำลังได้รับการยอมรับและเป็นที่นิยมและมีโอกาสที่จะโตไปได้อย่างรวดเร็วถ้ามีทรัพยากรพอที่จะขยายมัน  ซึ่งการมองสิ่งนั้นให้ออกโดยปกติต้องการคนที่มีความเข้าใจเป็นอย่างสูง

การเป็น Takeover Target หรือเราวิเคราะห์แล้วพบว่าหุ้นมีโอกาสจะเข้าสู่การทำ M&A ที่จะทำให้หุ้นวิ่งหรือมีมูลค่าสูงขึ้นนั้น  ก็ไม่ได้หมายความว่าจะเกิดการรวมกิจการเกิดขึ้นอย่างแน่นอนหรือมีโอกาสสูง  เพราะสิ่งนี้ที่จะเกิดขึ้นต้องการองค์ประกอบและปัจจัยหลาย ๆ  อย่างที่ต้องเกิดขึ้นพร้อมกันซึ่งไม่ใช่เรื่องง่าย  ดังนั้น  เวลาลงทุน  เราจึงต้องคิดว่าหุ้นตัวนั้นมันคุ้มค่าด้วยตัวของมันเองอยู่แล้ว  แต่ถ้าเกิดมีการเทคโอเวอร์จริงก็ถือว่ามันเป็น “โบนัส” ที่งดงามในการลงทุนกับหุ้นที่มีโอกาสเป็นเป้าหมายของการทำ M&A ไม่ว่าจะทำแบบไหน