ดีลควบรวมกิจการ DTAC+TRUE หนุนราคาหุ้นกลุ่มมือถือวิ่งยกแผง

การเปลี่ยนแปลงสำคัญในธุรกิจสื่อสารไทยเกิดขึ้นอีกครั้ง หลังผู้ถือหุ้นใหญ่ใน บมจ.โทเทิ่ล แอ็คเซ็ส คอมมูนิเคชั่น (DTAC) และ บมจ.ทรู คอร์ปอเรชั่น (TRUE) อนุมัติให้ทำการศึกษาความเป็นไปได้ และดำเนินการขั้นต้นที่เกี่ยวข้องกับการควบรวมบริษัทกัน ภายใต้โครงสร้างจำนวนหุ้นบริษัทใหม่ที่ 138,102 ล้านหุ้น แบ่งเป็นการแปลงหุ้น DTAC เดิม สัดส่วน 1 หุ้น DTAC : 24.53775 หุ้นในบริษัทใหม่ และ 1 หุ้น TRUE เดิม สัดส่วน 1 TRUE : 2.40072 หุ้นในบริษัทใหม่ (ภายใต้สัดส่วนดังกล่าว ผู้ถือหุ้น DTAC และ TRUE จะถือหุ้นในบริษัทใหม่ สัดส่วน 42.1% และ 57.9%)  โดยการควบรวมจะเกิดขึ้นหลังจากดำเนินตามข้อกฎหมายที่เกี่ยวข้องทั้งหมดสำเร็จ นอกจากนี้ ผู้ถือหุ้นใหญ่ทั้ง 2 กลุ่ม คือ กลุ่มเทเลนอร์ (Telenor) และกลุ่มเจริญโภคภัณฑ์ (CP) ยังจัดตั้งบริษัทร่วมทุนขึ้นใหม่ เพื่อทำคำเสนอซื้อโดยสมัครใจ DTAC และ TRUE ที่ราคาหุ้นละ 47.76 และ 5.09 บาท 

ทั้งนี้ การตั้งบริษัทใหม่เอื้อประโยชน์ต่อทั้ง DTAC และ TRUE เพราะช่วยปิดจุดอ่อนของแต่ละฝ่าย โดย DTAC ยังขาดคลื่นความถี่ 5G ช่วงกลาง ซึ่งต้องรอประมูลคลื่น 3500 MHz ที่กำหนดการยังมีความไม่แน่นอน บวกกับฐานลูกค้าธุรกิจที่จะเป็นส่วนสร้างมูลค่าเพิ่มของบริการ 5G ยังมีน้อยและขยายช้ากว่าคู่แข่ง ส่วน TRUE มีจุดแข็ง คือ มีคลื่นความถี่ 5G ช่วงกลางพร้อมให้บริการ และมีฐานลูกค้าธุรกิจหลากหลาย ทั้งในกลุ่ม CP ผู้ถือหุ้นและพันธมิตรโดยรอบช่วยต่อยอด 

ในทางกลับกัน TRUE มีจุดอ่อนตรงภาระหนี้สินที่สูง กระแสเงินสดจากการดำเนินงานไม่ครอบคลุมงบลงทุนในแต่ละปี แต่ DTAC กลับมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่สม่ำเสมอ ทำให้การรวมธุรกิจกันจะช่วยเรื่องฐานรายได้ที่ใหญ่ขึ้น ต้นทุนที่ลดลง และมีกระแสเงินสดจากการดำเนินงานสูงพอลงทุนแต่ละปี สามารถทยอยลดภาระหนี้เป็นลำดับถัดไป 

ในด้านภาพรวมธุรกิจ การควบจะทำให้ทั้ง 2 ฝ่ายก้าวขึ้นมาเป็นผู้ให้บริการอันดับที่ 1 ด้วยส่วนแบ่งตลาด (ขนาดของรายได้) 54.4% จากฐานลูกค้า 51.28 ล้านราย (เทียบ ADVANC ที่มีส่วนแบ่งตลาด  45.6% และฐานลูกค้า  43.44 ล้านราย) อีกทั้งสามารถลดต้นทุนในการดำเนินงาน โดยเฉพาะการลดภาระต้นทุนที่มีความซับซ้อนกัน เช่น โครงข่าย สาขาให้บริการ กับการประหยัดงบลงทุน (CAPEX) ในส่วน 5G ที่จะต้องมีอย่างต่อเนื่อง

ในประเด็นนี้ ฝ่ายวิจัยเอเชีย พลัส (ASPS) ประเมินว่า ต้นทุนของ DTAC+TRUE เทียบส่วนที่จะลดลงได้ อิงกับต้นทุน ADVANC จะมี Upside คาดหวังได้ลดลงอย่างน้อย 15%  เทียบกับกรณีไม่รวมธุรกิจ ประเมินทุกๆ 5% ที่ลดลงได้ จะคิดเป็นต้นทุนลดลงปีละ 5-6 พันล้านบาท สำหรับการประหยัดงบลงทุน (CAPEX) ในส่วน 5G ที่ต้องใช้เม็ดลงทุนสูงต่อเนื่องเพื่อรองรับ Use Case ในอนาคต อาทิ Internet of Thing (IoTs), ระบบอัตโนมัติต่างๆ, Metaverse หากเทียบ CAPEX ของ DTAC+TRUE ที่แยกกันลงทุนสูงปีละ 4.0 หมื่นล้านบาท (เทียบกับ ADVANC ปีละ 2.75 หมื่นล้านบาท) แต่เมื่อรวมธุรกิจกัน คาด CAPEX จะลดลงอย่างน้อยปีละ 1.0 หมื่นล้านบาท 

ส่วนภาพรวมอุตสาหกรรม ASPS ประเมินเป็นบวก จากจำนวนผู้ประกอบการที่ลดลงเหลือ 2 ราย และมีศักยภาพทางธุรกิจใกล้เคียงกัน (ปริมาณคลื่นในมือ DTAC+TRUE มีคลื่นทั้งสิ้น 1350 MHz ส่วน ADVANC อยู่ที่ 1420 MHz), ขนาดธุรกิจ รวมถึงโครงข่ายและบริการที่ใกล้เคียงกัน) ลดความเข้มข้นการแข่งขัน ซึ่งจะเป็นบวกต่อการเติบโตรายได้ ซึ่งแทบไม่เติบโตระยะหลัง รายได้ก่อน COVID ปี 2561-62 เติบโตปีละ 1.9% ก่อนผลกระทบ COVID จะมีส่วนกดดันลดลง 3.3% ในปี 2563 ขณะที่งวด 9M64 ลดลงอีก 1.9%  จึงมีแนวโน้มปรับเพิ่มน้ำหนักลงทุนหุ้นกลุ่มสื่อสารขึ้น จากแนวโน้มตลาดที่อาจจะ Rerate Valuation ของกลุ่ม จากปัจจุบันที่ซื้อขายระดับ EV/EBITDA ราว 7 เท่า ตามคาดหวังการเติบโตกำไรกลุ่มที่สูงขึ้น  

อย่างไรก็ตาม จำเป็นต้องติดตามข้อมูลเพิ่มเติมเพื่อทบทวนประมาณการและมูลค่าพื้นฐานของหุ้นอีกครั้ง โดยเฉพาะอย่างยิ่งท่าทีของ กสทช. ต่อการควบรวมดังกล่าว ซึ่งหากอิงตามมาตรการกำกับดูแลการรวมธุรกิจในกิจการโทรคมนาคม ผู้ที่จะดำเนินธุรกรรมต้องรายงาน เลขาธิการ กสทช. ไม่น้อยกว่า 90 วันก่อนเริ่มดำเนินการ และถือเป็นการขออนุญาตจาก กสทช.  รวมถึงเงื่อนไขประกอบธุรกิจที่ กสทช. มีแนวโน้มกำหนดเพิ่มเติม หาก กสทช. อนุญาต สำหรับ DTAC+TRUE และ ADVANC ในฐานะที่เป็นผู้มีอำนาจเหนือตลาด รวมถึงข้อมูลอื่นๆ เพื่อประเมินมูลค่าบริษัทใหม่ DTAC+TRUE รวมถึง ADVANC

กระนั้น ราคาหุ้น DTAC + TRUE ในระยะสั้น น่าจะปรับขึ้นใกล้เคียงราคา Tender Offer ส่วนระยะยาวคงต้องพิจารณามูลค่าเพิ่มเมื่อรวมกันเป็นบริษัทใหม่อีกครั้ง สำหรับ ADVANC ซึ่งได้ประโยชน์ทางอ้อมจากการแข่งขันที่ลดลง และมี Upside จากโครงสร้างอุตสาหกรรมที่ดีขึ้น น่าจะได้อานิสงค์ตามไปด้วย เพราะราคาหุ้นในรอบปีนี้ (อิงราคาปิดวันศุกร์ที่ 19 พฤศจิกายน) ปรับขึ้นเพียง 12.2% โดยซื้อขายที่ EV/EBITDA ราว 7 เท่า ซึ่งทุกๆ EV/EBITDA ที่เพิ่มขึ้น 0.5 เท่า จะส่งผลบวกต่อมูลค่าหุ้นราว 15 บาท ทำให้เป็นอีกตัวเลือกที่น่าสนใจเช่นกัน คงแนะนำ ซื้อ ด้วยราคาเป้าหมาย 226 บาท 

ด้านฝ่ายวิจัยกสิกรไทย (KS) และไทยพาณิชย์ (SCBS) มองบวกต่อข้อตกลงนี้เช่นกัน จึงปรับเพิ่มน้ำหนักการลงทุนจาก “เป็นกลาง” เป็น “บวก” ทั้งในหุ้น DTAC TRUE และ ADVANC โดยเฉพาะ DTAC กับ TRUE น่าจะเห็นราคาหุ้นขึ้นไปใกล้เคียงราคา Tender Offer แต่เนื่องจากมีขั้นตอนในการควบรวมกิจการ (เริ่มจากการตรวจสอบสถานะทางธุรกิจ (Due Dilligent) ซึ่งน่าจะแล้วเสร็จภายในไตรมาสแรกปีหน้า แล้วถึงเดินหน้าการลงนามในสัญญาหรือข้อตกลงที่มีผลทางกฎหมาย ต่อด้วยกระบวนการทางตลาดหลักทรัพย์ฯ รวมถึงการทำ Tender Offer ในไตรมาส 2) ดังนั้น กว่าที่การควบรวมกิจการทั้ง 2 บริษัทเข้าด้วยกันจะมีผลที่เป็นรูปธรรม น่าจะเห็นผลในครึ่งหลังปีหน้า จึงควรระมัดระวังแรงขายทำกำไรทำระยะสั้นเอาไว้ด้วย

อย่างไรก็ดี เมื่อพิจารณาถึงความเสี่ยงและผลตอบแทนจากสถานการณ์การแข่งขันที่ดีขึ้น ทั้งค่ายสีเขียว และสีม่วง คงเลือก ADVANC เป็นหุ้น Top pick พร้อมทั้งแนะนำหุ้นแถวสองอย่าง  DIF ที่น่าจะได้ประโยชน์จากการขายสินทรัพย์ และข้อตกลงการเช่าคืนจากกิจการที่ควบรวมกัน เป็นอีกทางเลือก 

กระแสตอบรับจากข่าวการเปลี่ยนแปลงสำคัญในธุรกิจสื่อสารไทยในรอบวัน หนุนให้ ราคาหุ้นกลุ่มมือถือปรับขึ้นยกแผง โดย TRUE ปรับตัวร้อนแรงที่สุด กว่า 10% ตามมาด้วย DTAC และ ADVANC ที่ราคาขึ้น 9% และ 6% ตามลำดับ แม้แต่ INTUCH ยังปรับขึ้นเกือบ 4%