โลกในมุมมอง Value Investor

การประกาศผ่อนคลายเกณฑ์ LTV ของแบงก์ชาติให้คนสามารถกู้เงินเต็ม 100% ของราคาบ้านได้จากเดิมที่กู้ได้ตั้งแต่ 70-90% ทำให้หุ้นกลุ่มพัฒนาอสังหาริมทรัพย์ที่เน้นการสร้างบ้านหรือคอนโดขายปรับตัวขึ้นกันจำนวนมาก

โดยเฉพาะบริษัทที่เป็นผู้นำและมีขนาดใหญ่ ปรากฏการณ์ครั้งนี้เป็นสิ่งที่น่าจับตามองสำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นไทยที่แทบจะเลิกสนใจในหุ้นกลุ่มนี้มานานมากแล้วเพราะมันเป็นหุ้นที่อยู่ในอุตสาหกรรมที่ “อิ่มตัว” ยอดขายทั้งอุตสาหกรรมน่าจะไม่เพิ่มมาหลายปีและน่าจะลดลงไปเรื่อย ๆ อย่างช้า ๆ ในอนาคต  บริษัทจดทะเบียนต่างก็มียอดขาย “เท่าเดิม” มาไม่น้อยกว่า 4-5 ปีขึ้นไป เช่นเดียวกับกำไรที่ทรง ๆ อยู่เท่าเดิมในช่วงเวลาเดียวกัน  รายที่ดีขึ้นก็เป็นข้อยกเว้นและก็น่าจะเป็นเรื่องชั่วคราว  อนาคตก็คงโตต่อไปไม่ไหว  หลาย ๆ  บริษัทเริ่มหันไปทำอย่างอื่นเพิ่ม เช่น  ทำห้างสรรพสินค้า หรือทำโรงพยาบาล เป็นต้น

ในส่วนของเจ้าของหุ้นหรือผู้บริหารเองนั้นก็ดูเหมือนว่าจะไม่สนใจและอาจจะ “ถอดใจ” ที่จะ “ดูแลหุ้น” ที่ส่วนใหญ่ก็ “ไม่ไปไหน” มาหลายปี  พวกเขาคงเลิกคิดที่จะได้เงินจากราคาหุ้นแต่ใช้วิธีรับเงินจากการจ่ายปันผลโดยการประกาศจ่ายปันผลที่ดีเมื่อเทียบกับราคาหรือมูลค่าหุ้นของบริษัทมากกว่า  ดังนั้น  สำหรับนักเก็งกำไรแล้ว  หุ้นอสังหาจึงอยู่ “นอกสายตา” แต่สำหรับ VI อย่างผม นี่อาจจะเป็นหุ้นที่ “ลงทุนได้” ถ้าราคาหุ้นถูกพอที่จะเก็บลงทุนระยะยาวเพื่อ “กินปันผล” ที่คุ้มค่า

เหตุผลก็เพราะหุ้นขายบ้านจัดสรรโดยเฉพาะที่มีขนาดใหญ่และอยู่มานานมากนั้น มีคุณสมบัติที่จะทำรายได้และกำไรที่สม่ำเสมอและในระดับสูงและน่าจะนานพอสมควรต่อไปในอนาคต เหตุผลก็เพราะว่าการแข่งขันโดยรายใหม่ ๆ จะมีน้อยมากและในขณะเดียวกัน  ผู้เล่นนอกตลาดหลักทรัพย์ก็จะค่อย ๆ “ตาย” ไปหมด  นอกจากนั้น  อัตราการทำกำไรคิดจากผลตอบแทนต่อส่วนของผู้ถือหุ้นหรือ ROE ก็อยู่ในเกณฑ์ดี  ส่วนใหญ่สูงกว่า 10% ต่อปีและที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ  ปัจจัยในการผลิตเช่น  ที่ดินและ “โรงงานหรืออุปกรณ์” ที่อาจจะล้าสมัยหรือถูก “Disrupt” โดยเทคโนโลยีใหม่ก็แทบจะไม่มี

ที่สำคัญอีกอย่างหนึ่งก็คือ มันคล้าย ๆ กับธุรกิจที่ “ซื้อมาขายไป” ที่มีต้นทุนคงที่ค่อนข้างน้อย เพราะมักจะมีพนักงานจำนวนน้อย การผลิตก็ใช้วิธีจ้างคนภายนอกมารับเหมาทำงานต่อเมื่อมีการขายแล้ว สินทรัพย์ “ถาวร” หลักที่ใช้ในการผลิตก็มักเป็นที่ดินซึ่งไม่มีการเสื่อมค่าและดังนั้นก็จะไม่มีรายจ่าย “ค่าเสื่อมราคา”  สรุปก็คือ  ถ้าไม่มียอดขายหรือรายได้ ต้นทุนก็ไม่เกิดขึ้น นี่เป็นข้อดีที่ทำให้ในยามตลาดซบเซา บริษัทสามารถ “อยู่เฉย ๆ  ได้”  ซึ่งผมเรียกว่า “จำศีล” เหมือนกบที่อยู่ได้นานและไม่ได้บาดเจ็บหรือเสียหายอะไรมาก  พอถึง “ฤดูฝน” หรือภาวะตลาดดีแล้ว  ก็กลับมาทำมาหากินใหม่ได้

ประเด็นสุดท้ายก็คือ  หุ้นขนาดใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรกรวมกัน  ซึ่งถ้าคิดตามมูลค่าของหุ้นหรือ Market Cap. นั้นคงจะสูงมาก  อาจจะเกิน 90% ของอุตสาหกรรม  ต่างก็มีราคาที่ “ถูกมาก” ค่า PE เฉลี่ยไม่น่าจะเกิน 10 เท่า หุ้นตัวใหญ่ ๆ มากบางตัวอาจจะแค่ 6-7 เท่า ค่า PB หรือราคาเมื่อเทียบกับมูลค่าทางบัญชีซึ่งเป็นราคาในอดีตของทรัพย์สิน เช่น ที่ดินที่อาจจะซื้อมานานก็มีค่าไม่เกิน 1 เท่า  ซึ่งแปลว่าถ้าเราซื้อหุ้น  เราอาจจะได้เป็นเจ้าของที่ดินในราคาที่ถูกมากก็ได้  และสุดท้ายที่สำคัญมากก็คือ ค่า Dividend Yield หรือปันผลที่จะได้รับเมื่อเทียบกับราคาหุ้นที่ซื้อส่วนใหญ่แล้วน่าจะไม่น้อยกว่า 4-5% ขึ้นไป บางตัวถึง 10% ติดต่อกันหลายปีก็มี ทั้งหมดนี้ทำให้ผมคิดว่าหุ้นกลุ่มพัฒนาสร้างบ้านขายนั้นเป็นหุ้น “Value” หรือกลุ่มหุ้นที่มีราคาถูกมากเมื่อเทียบกับพื้นฐานของกิจการ  ซื้อแล้วก็เก็บรอให้ราคาปรับตัวขึ้นไปจนถึงพื้นฐานที่ควรจะเป็น  แต่ถ้าราคาไม่ปรับตัวขึ้นไปเร็วอย่างที่คิด  ก็ยังสามารถเก็บกินปันผลปีละประมาณ 5% ไปได้เรื่อย ๆ ซึ่งก็คุ้มค่ามากเมื่อเปรียบเทียบกับการฝากเงินที่ให้ผลตอบแทนไม่เกิน 1% หรือการลงทุนในหุ้นกู้ที่ปลอดภัยที่ให้ผลตอบแทนไม่เกิน 3%

ผลตอบแทนที่ผมคิดนั้น คงจะมีโอกาสเป็นไปได้ค่อนข้างสูงถ้าเรามี “กองทุนหุ้นขายบ้าน” ที่กระจายความเสี่ยงไปในหุ้นหลัก ๆ ทั้งหมด แต่เราไม่มีกองทุนแบบนี้ ดังนั้น  สำหรับผมแล้ว เราอาจจะต้องซื้อหุ้นเป็นรายตัวเพื่อลงทุน และต่อไปนี้คือหลักเกณฑ์หรือแนวทางในการเลือกหุ้นพัฒนาอสังหาที่เน้นการขายบ้าน

เลือกหุ้นที่มีขนาดใหญ่อย่างน้อยระดับ Top Ten หรือใหญ่ที่สุด 10 อันดับแรก  หุ้นในกลุ่มนี้จะสามารถรักษาระดับยอดขายและกำไรที่สม่ำเสมอเพราะมักจะมีโครงการกระจายไปทั่วกรุงเทพและอาจจะรวมถึงจังหวัดหลัก ๆ ของประเทศเช่นเดียวกับระยะเวลาขายและโอนโครงการก็จะกระจายระยะเวลาไม่เสร็จพร้อมกัน  ทำให้รายได้และกำไรแต่ละปีจะไม่ผันผวนนัก
มีผลกำไรสม่ำเสมอและดี วัดจากมาร์จินหรือกำไรต่อยอดขายไม่ต่ำกว่า 10% ขึ้นไป  หุ้นหลายตัวนั้นสูงถึง 20% ก็มี  ส่วนกำไรต่อส่วนของผู้ถือหุ้นหรือ ROE ก็ควรจะประมาณ 10% ต่อปีขึ้นไป  ทั้งหมดนี้ควรเป็นตัวเลขของ “ปีปกติ” ที่ไม่ได้มีเหตุการณ์พิเศษที่อาจจะรวมถึงปีโควิด-19 ด้วย  ในส่วนของฐานะทางการเงินนั้น  จะต้องไม่มีหนี้สูงเกินไปจนอาจจะเสี่ยงต่อการล้มละลายได้ในกรณีที่สถานการณ์เลวร้ายที่สุด
เป็นบริษัทเก่าแก่หรือผู้บริหารมีบรรษัทภิบาลที่น่าเชื่อถือ ยิ่งถ้าได้ “ผ่านร้อนผ่านหนาว” เช่น  เคยผ่านวิกฤตมาหลายครั้งก็ยิ่งดี เพราะธุรกิจนี้มีโอกาสที่จะเกิดการฉ้อฉลได้ โดยเฉพาะอย่างยิ่งการซื้อทรัพย์สิน เช่น ที่ดินหรืออาคารที่เป็นรายการใหญ่ที่อาจจะสามารถต่อรอง “เงินทอน” ได้ นอกจากนั้น ยังทำให้ผู้บริหารมีการบริหารความเสี่ยงจากวิกฤตได้ดีขึ้น เพราะธุรกิจแบบนี้อาจจะประสบปัญหาได้อย่างเช่นที่เกิดกับกรณี Evergrande ที่จีน เป็นต้น
ถ้าบริษัทมีทรัพย์สินดี ๆ เช่น มีหุ้นของบริษัทอื่นหรือมีธุรกิจที่อาจจะมีศักยภาพที่จะทำเงินซึ่งรวมถึงอสังหาริมทรัพย์ เช่น อาคารสำนักงานให้เช่า ช็อปปิ้งมอล โรงพยาบาลหรือสถานที่ดูแลผู้ป่วยหรือผู้สูงอายุ  เป็นต้น  สิ่งต่าง ๆ  เหล่านี้จะเป็นผลบวกกับบริษัทและอาจจะเป็นตัวที่ทำให้บริษัทสามารถเติบโตขึ้นได้อย่างมีนัยสำคัญในอนาคต
ราคาหุ้นต้องไม่แพง ค่า PE ปกติต้องไม่เกิน 10 เท่า  และมีปันผลตอบแทนปีละไม่ต่ำกว่า 4-5% ขึ้นไป โดยที่ปันผลนี้น่าจะต้องสามารถจ่ายได้ต่อไปในอนาคตอย่างน้อย 3-4 ปีข้างหน้า แบบเดียวกับที่เคยจ่ายได้ในอดีตหลายปีที่ผ่านมา
คุณสมบัติทั้งหมดนั้น แน่นอนว่าไม่ใช่เป็นสิ่งที่เด็ดขาดยกเว้นไม่ได้ เพียงแต่เป็นสิ่งที่พึงประสงค์และเราจะให้น้ำหนักกับแต่ละข้อไม่เท่ากัน แน่นอนว่าบางบริษัทอาจจะไม่เข้าเกณฑ์ทุกข้อแต่ก็ดีพอใช้ ตัวอย่างเช่น เรื่องของขนาดนั้นอาจจะต่ำกว่าที่กำหนดแต่ถ้ามีปัจจัยอื่นที่ดีมากจนชดเชยได้ เราก็อาจจะเลือกลงทุนในหุ้นตัวนั้นก็ได้ และนี่ก็คือศิลปะในการเลือกหุ้นที่ทุกคนก็จะไม่เหมือนกัน บางคนอาจจะอนุรักษ์นิยมและกลัวความเสี่ยงมากกว่า  เขาก็ควรจะเลือกปัจจัยที่จะส่งเสริมให้เป็นหุ้นที่มีความมั่นคงมากกว่าปัจจัยในด้านของการเติบโต  เป็นต้น

เมื่อตัดสินใจเลือกลงทุนในหุ้นอสังหาที่เน้นการสร้างบ้านขายแล้ว  สิ่งที่ตามมาก็คือ  จิตใจของเราจะต้องมั่นคงว่าเราไม่ได้เลือก “หุ้นโตเร็ว” เรากำลังเลือกหุ้นแนว “Deep Value” หรือหุ้นแบบ VI ดั้งเดิมที่เน้นเรื่องราคาที่ถูกมาก โอกาสที่หุ้นจะวิ่งขึ้นไปรวดเร็วก็จะน้อยแต่การที่จะแพ้ในระยะยาวก็จะต้องต่ำมาก แต่ในขณะเดียวกัน นี่ก็ไม่ใช่การลงทุนในตราสารหนี้ที่จะได้ผลตอบแทนแน่นอนในระดับต่ำ แต่เป็นการลงทุนในหุ้นที่ยังมีความเสี่ยงที่จะขาดทุนได้  เช่นเดียวกันก็ไม่ตัดโอกาสที่จะได้กำไรงดงามแม้ว่าการวิเคราะห์แบบไม่มีความลำเอียงและไม่ได้มองโลกในแง่ดีจะบอกว่ามันคงไม่ใช่  พูดง่าย ๆ ลงทุนหุ้นแนวนี้ “อย่าหวังมาก” ถ้าราคาหุ้นไม่ขึ้นเลยทั้งปี  เราก็ได้ปันผลคุ้มค่าอยู่แล้ว  แต่ถ้าหุ้นตกลงไปมากล่ะ?  นั่นก็เป็นไปได้และเราก็ต้องยอมรับ  แต่ก็เช่นเดียวกัน  มันก็มีโอกาสที่หุ้นอาจจะขึ้นไปงดงามได้เช่นกัน  และเราก็ต้องบอกว่านั่นก็เป็นความ “โชคดี”  นี่ก็จะเป็นสิ่งที่เราควรจะต้องเรียนรู้ก่อนที่จะเป็น  “VI พันธุ์แท้” ที่ต้องจัดการกับความโลภ ความกลัว และความลำเอียงมากกว่านักลงทุนแบบอื่น

ดร.นิเวศน์ เหมวชิรวรากร